藍天燃氣：盈利疊加分紅！燃氣投資價值不斷回歸

【摘要】

燃氣板塊的公用事業屬性回歸，消費屬性加強，燃氣公司估值有望開始修復。站在當前時點，我們認為受益于順價政策的實施及氣價回歸常態，城燃企業的公用事業屬性有望開始回歸，天然氣銷售業務的盈利穩定性及增長能見度有望明顯提升；

此外，近年來城燃企業大力布局的C端增值業務正迎來收獲期，我們預期未來3-5 年內大型城燃企業增值業務收入規模或提升至100億元上下，成為燃氣公司重要盈利貢獻點。建議關注燃氣板塊 的投資機會。

(資料圖)

一、河南天然氣龍頭，低估值高分紅具備安全邊際

公司自設立以來一直致力于管道天然氣業務的運營，從 2010 年開始進入城市燃氣業務板塊，并不斷向下游產業鏈條延伸。目前公司系河南省內競爭優勢顯著的綜合燃氣公司。公司的業務模式如下：

管道天然氣業務：包括管道天然氣銷售和代輸天然氣。管道天然氣銷售是公司從上游天然氣開發商購入天然氣，通過自建及經營的長輸管道輸送到沿線城市及大型直供用戶，向相關城市燃氣公司及直供用戶銷售天然氣；代輸天然氣是由下游客戶直接從上游天然氣開發商購入天然氣，公司通過自建及經營的長輸管道為其提供輸氣服務。

城市燃氣業務：公司通過自建及經營的城市天然氣管道，向城鎮居民、工業及商業用戶供氣，同時向城鎮居民、工業及商業用戶提供燃氣管道安裝工程服務，并銷售配套燃氣具。

公司業績穩健增長，受益于收并購快速擴張。公司一直以來保持穩健的增長態勢，營收從 2018 年的 32.06 億元升至 2022 年的 47.54 億元，四年 CAGR 為 10.4%。

歸母凈利潤由 2018 年 2.97 億增長到 2022 年 5.92 億，四年 CAGR 為 18.8%。2022 年公司成功收購 3 家優質城燃公司，增加了特許經營權范圍。收購標的并表后業績高增，2022 年營收同比增加 22%，歸母凈利潤同比增長 41%。今年一季度，公司實現歸母凈利潤同比增長3.73%，在今年經濟弱復蘇的大環境下仍然保持了增長。

管道&城燃收入合計占比 90%，毛利占比 71%。管道天然氣銷售、城市天然氣銷售和燃氣安裝工程構成了公司主要的營業收入，2022 年營收分別為 24.21 億元、18.67 億元和 3.50 億元，占總營收比例為 50.9%、39.3%和 7.4%。

近三年管道天然氣銷售收入占比逐年遞減，從 2018 年 63%降至 2022 年 51%；城市天然氣銷售收入占比逐年增加，這與公司近年來在城市燃氣業務上的擴張有關，隨著公司不斷收并購優質城燃項目，城燃業務收入占比逐年提升，由 2018 年 25%升至 2022 年 39%。

公司 2018-2022 年管道與城燃業務毛利占比逐步加大，管道天然氣業務毛利占比由 2018 年 31%上升至 2022 年 38%，城燃業務毛利由 2018 年 25%升至 2022 年 33%，利潤結構進一步集中。

二、管道建設逐步推進，省內終端需求增長可期

公司布局天然氣產業鏈中下游。天然氣生產過程一般分為三個環節：上游生產、中游輸送及下游分銷。上游生產主要包括天然氣開采和凈化，中游輸送指將天然氣由凈化廠通過長輸管道輸往下游分銷商指定輸送點；下游分銷涉及向終端用戶提供天然氣。

上游企業為油氣生產企業，主要是中石油、中石化、中海油三家企業，天然氣管道輸送企業處于天然氣行業的中游，下游企業主要為城市燃氣公司及工業用戶。公司主營業務長輸管道為產業鏈中游，城市天然氣銷售是下游業務，中下游同時布局使得公司在行業中具有協同優勢。

河南用氣大省自產氣量匱乏，主要依賴西氣東輸管道氣。公司擁有4條高壓天然氣長輸管道，與西氣東輸一線/二線主干線連通，并連接中石化、山西煤層氣等氣源，全長 477.02 公里，輸氣能力25.7億方；同時公司還擁有2條地方輸配支線以及3，980.77公里城市燃氣管網。公司年輸氣量穩定在17億方左右，多年來始終居河南首位。

公司兩項主營業務“管道+城燃”雙輪驅動， 2022年兩項業務收入占比分別為51%/39%，毛利占比分別為38%/33%。中下游一體化優勢主要體現在兩方面。1）長輸管網能夠為下游城燃業務提供氣源保障，避免天然氣價格波動風險。2）下游城燃業務需求市場逐年擴張及時消納氣量，為公司采氣提供準確預判。

三、投資建議

管道建設逐步推進，省內終端需求增長可期。我國天然氣管道建設穩步推進，全國管道里程數快速增長，“全國一張網”逐漸織厚織密，管輸能力持續提升。在此背景下，河南省內部支線管道的建設運營不斷加速，為公司帶來良好發展機會。

下游城燃方面，2023年氣價下行有望刺激下游消費需求。此外，河南省發改委提出了至2035年省內燃氣人口及消費量達到7000萬人、300億方的政策指引，河南省燃氣市場有望持續增長。

打造現金奶牛，分紅比例不低于30%。公司在2022 年發布的《未來三年分紅回報規劃（2022-2024 年）》中表示，在滿足公司正常生產經營的資金需求情況下，如無重大投資計劃或重大現金支出發生，公司主要采取現金分紅的利潤分配政策?，F金分紅計劃分三種情形，規定每年以現金方式分配的利潤不少于當年度實現的可分配利潤的百分之十。

我們認為公司將維持當前高分配比例，具備較高的投資價值。傳統公共用事業的個股最看重盈利+分紅兩點，一般滿足盈利增長和穩定分紅的工用事業企業會迎來長期的慢牛行情，我們認為公司符合這樣的特征，在氣價和氣量雙重改善的基礎上，我們認為公司長期投資價值正在顯現。

參考資料：20230728-東吳證券-藍天燃氣-605368-《河南“管道 城燃”龍頭，高分紅具安全邊際》

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：董宇（登記編號：A0740622090027）

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