新乳業(002946)2023年中報點評：扣非再超預期 邏輯持續兌現

(資料圖片)

事項：

新乳業發布2023 年中報。23H1 實現總營收53.0 億，同增10.8%，歸母凈利2.4 億，同增25.1%，扣非歸母凈利2.3 億，同增60.8%；單Q2 營收27.8 億，同增12.7%，歸母凈利1.8 億，同增20.5%，扣非歸母凈利1.5 億，同增43.2%。

評論：

23Q2 營收逆勢提速，華東地區表現亮眼，且高端唯品延續高增。在二季度整體需求走弱背景下，23Q2 公司營收同增12.7%，環比23Q1 逆勢提速，且液奶主業增速快于整體。分子公司看，23H1 川乳/雪蘭/夏進實現營收8.2/6.3/10.0億元，同比+0.6%/+9.5%/+3.4%，雪蘭增速較優預計主要系疫情防控優化后，云南旅游業復蘇較好；高端乳品唯品23H1 整體營收實現30%+增長，且單Q2預計延續高增；安徽白帝、蘇州雙喜及湖南南山等公司受益于常溫電商、周邊城市擴展或進入零食量販等新渠道，亦帶來較好增長。相應地，23H1 西南/華東/西北/華北/其他區域分別實現營收20.1/14.4/7.8/4.5/6.2 億元，同比+6.7%/+21.4%/+2.4%/+9.4%/+15.1%，也意味著除了西南市場外，華東市場已成為公司增長的又一關鍵增長極。

成本紅利延展，相機加大費投，扣非業績再超預期。23Q2 原奶價格加速下行，公司自建奶源自給率僅20%更為受益，疊加旺季規模效應攤薄，公司毛利率為28.8% ， 同比+2.6pcts 。費用端， 23Q2 銷售/ 管理/ 財務費用率為15.5%/4.4%/1.6%，同比+1.7/-0.9/+0.04pcts，成本紅利釋放下公司著眼長遠，適當加大費投進行低溫重點品牌培育、拉動營收增長,激勵費用攤薄減少及管理優化推動管理費率繼續下行，財務費用率基本穩定。同時，投資收益占營收比例同比-0.68pct 至0.44%，牛只淘汰等資產處置收益占營收比重-0.48pct 至-0.69%對盈利略有拖累。整體看，毛銷差擴大及管理費率優化支撐公司23Q2凈利率同比+0.4pct 至6.3%，扣非凈利率同比大幅提升1.2pcts 至5.6%，再超市場預期。

成本先行、結構接力，盈利提升邏輯有望持續兌現。受制于消費力受損及原奶過剩下終端競爭加劇，部分渠道反饋今年產品結構提升或不及預期。但好在一是公司原奶自給率較低、充分受益成本紅利，保障盈利提升的同時，也給了公司更充裕的推新品、做品牌、拓渠道的資源基礎，公司一年內新品占營收比重達10%左右，二是公司渠道結構優化順利推進，23H1 DTC 渠道同比增長20%，占比穩步提升,其中,電商、形象店增速更快，自主征訂穩健發展，“鮮活go”商城GMV 達1.1 億，履約114 萬單，新增用戶達82 萬。我們預計年內需求偏弱背景下原奶價格繼續下行，成本紅利相應延展，弱市之下公司聚焦打磨底層運營能力，待需求回暖，結構優化有望接力，盈利提升邏輯持續兌現。

投資建議：盈利提升邏輯持續兌現，估值回落后又迎布局時點，維持“強推”評級。考慮公司加大費投及短期投資收益/資產處置收益拖累，我們小幅下調23-25 年EPS 預測至0.55/0.72/0.92 元（原預測為0.57/0.77/0.98 元），對應PE為25/19/15 倍。公司以五年凈利率倍增為引領，以低溫品類、DTC 渠道為提升盈利兩大抓手，戰略路徑清晰。而年內成本紅利護航，需求回暖后結構優化有望接力，未來幾年業績有望持續高增，前期股價隨市場回調，當前又迎布局時點，給予24 年PE 估值25 倍，對應目標價18 元，維持“強推”評級。

風險提示：需求復蘇不及預期、原奶價格超預期上漲，行業競爭大幅加劇。

關鍵詞：