巨化股份(600160)：配額政策將出 看好政策約束下長周期景氣上行

業(yè)績回顧

1H23 業(yè)績符合我們預期

公司公布1H23 業(yè)績：收入101.0 億元，同比-3.9%，環(huán)比-8.1%；歸母凈利潤4.9 億元，對應每股盈利0.18 元，同比-48.6%，環(huán)比-65.7%，符合我們預期，我們認為業(yè)績下滑的原因主要由于中間體氯甲烷等產品價格大幅下滑，同時含氟聚合物等產品因下游需求趨弱影響價格有所回落。

(資料圖片僅供參考)

其中，2Q23 業(yè)績：收入55.2 億元，同比-6.4%，環(huán)比+20.6%；歸母凈利潤3.4 億元，同比-53.1%，環(huán)比+121.0%；毛利率環(huán)比+1.1ppt 至14.7%。

發(fā)展趨勢

配額政策將出，看好政策約束下長周期HCFCs景氣上行。據基加利修正案2024 年我國應將生產和使用HFCs凍結在基線水平，我們認為2H23 方案有望確定，三代制冷劑有望迎來周期反轉，具體看：1）從2024 年維度，假設不分配65%的HFCs份額給企業(yè)，疊加今年空調產量同比增速快，1H23廠家主動去庫，我們認為2024 年供需有望趨于緊張，制冷劑價格有望上漲；2）從長期維度看，配額方案年底有望確定，行業(yè)供給格局將逐步優(yōu)化，企業(yè)經營策略有望從市占率優(yōu)先轉為盈利優(yōu)先，行業(yè)有望步入長周期景氣上行，同時替代品四代制冷劑由于海外專利壟斷及成本高昂的原因，短期推行難度較大，三代制冷劑行業(yè)盈利與公司估值有望得到長期改善。

含氟精細化學品表現(xiàn)較好，看好電子氟化液布局。1H23 公司主要產品氟化工原料/制冷劑/含氟聚合物材料/含氟精細化學品外銷量分別同比+26.9%/-0.5%/+22.0%/+60.1%，主要產品銷售量同比基本正增長，但由于下游需求弱勢，產品均價基本有不同程度的下跌。其中值得關注的是，含氟精細化學品量價同比漲幅明顯，我們認為主要是電子氟化液的銷售。AI 的快速發(fā)展帶來冷卻方式的變化，高能耗數據中心冷卻對全氟聚醚冷卻液需求提升；同時從供給端看，海外3M 公司公告擬在2025 年停產PFAS 相關產品，國產替代空間較大。據公司公告，公司已開發(fā)出電子氟化液產品，包括氫氟醚D系列產品和全氟聚醚JHT 系列產品，我們看好公司氟化液盈利長期向好。

盈利預測與估值

隨著制冷劑旺季逐漸結束及下游需求弱勢復蘇下，我們下調2023 年盈利31%至18.3 億元，維持2024 年盈利預測不變。當前股價對應2023/2024年市盈率分別為22.8/14.8x。我們看好政策約束下三代制冷劑長周期景氣上行，維持跑贏行業(yè)評級與20 元目標價，對應2023/2024 年市盈率分別為29.4/19.2x，較當前股價有29.5%的上行空間。

風險

項目進展不及預期，下游需求復蘇不及預期，產品競爭加劇。

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