宏觀專題：潛龍在淵-中國經濟如何走向復蘇？
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內容提要：
在過去幾輪經濟周期中，地產銷售和投資的恢復對中國經濟的企穩通常都會發較大作用。七月政治局會議指出“我國房地產市場供求關系發生重大變化”。這也意味著，本輪經濟復蘇可能很難重新依賴地產需求的回升。從日本、美國地產長周期拐點之后經濟復蘇的經驗來看，實現勞動力和資產市場的出清是改善經濟內生性動能的決定性因素。由于中國地產上下游為民營企業主導，我們認為中國勞動力市場和資產市場的出清情況可能好于上世紀90年代的日本。伴隨著出清的持續推進，輔以穩增長的政策支持，我們預計中國經濟的復蘇或不會晚于2024年2季度。
核心觀點：
從日本1991年以后和美國2008年以后的經驗來看，地產市場深度調整之后，被地產超級繁榮所掩蓋的問題開始顯現，有關后遺癥也顯露出來，包括：1）存量資本過剩、潛在經濟增速臺階式下行和利率中樞顯著下行；2）居民乃至企業部門去杠桿，導致消費與投資低迷；3）被高估的要素價格回調；4）泡沫期間形成的大量不良資產。
IMF的研究表明，與房地產深度調整相關聯的金融危機之后的經濟衰退時間較長，復蘇也比較遲緩。我們認為與上述四個特征形成的三個特殊的困境有關：投資困境、通縮困境和出清困境。
回顧日本與美國走出地產長周期拐點之后衰退的歷史，我們發現恢復經濟內生性動能的過程分為兩個階段：第一階段，經濟增長動能的初步恢復需要穩定金融系統，實現相當程度的市場出清；第二階段，比較強有力的經濟增長的實現則需要居民、企業部門去杠桿告一段落，更重要的是要通過改革和創新提高實體經濟的真實回報。
就經濟增長動能的初步恢復而言，中國的金融穩定有明顯的優勢，出清的速度和程度可能介于2008年以后的美國和上世紀九十年代的日本之間。對于實現更有力的經濟增長而言，我們認為，中國的企業部門去杠桿壓力小于日本，當然通過改革和創新提升實體經濟回報仍然任重道遠。
IMF的統計表明，即使是地產金融危機之后的衰退，平均衰退時間也不超過兩年，如果考慮一個標準差的波動，也僅僅為三年。從2021年下半年算起，我們預計，伴隨著出清的進行，我們預計，中國經濟的復蘇最晚或不會晚于2024年2季度。市場可能會更早地逐步進入股債雙牛階段。中國走出1997年亞洲金融危機的過程正是一次通過出清實現經濟復蘇的典型案例。
風險提示：政策與預期的不一致，出清弱于預期，地緣政治風險。
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